摘 要
债券线下交易极易规避国家的相关法律法规和监管要求，可能会违反诚实信用原则，背离市场化价值。本文对债券线下交易的含义及行为要素进行了具体分析，给出了具体的法律评价。就以询价行为管控规制债券线下交易，本文提出监控询价信息、规范询价频率和期限、加强债券线下交易报备规范等建议。
关键词
债券线下交易 规避法律法规 诚实信用原则 市场化价值
引言
2024年4月，国务院印发的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号）要求始终坚持市场化、法治化原则，突出目标导向、问题导向，进一步全面深化资本市场改革，统筹好开放与安全，牢牢把握高质量发展的主题，并就推进资本市场高质量发展提出九方面意见，其中包括加强交易监管和证券基金机构监管等。
债券线下交易不适用场内交易规则，容易规避监管，扭曲正常的市场价格，引发市场、信用、法律等多方面问题。因此，有必要对该类行为进行充分研究，并按相关文件要求规范金融机构的营业行为，进一步完善债券交易监管措施。
债券交易包含多种模式，其中一对一谈判成交是适用于大额交易的主流模式。与竞价相比，该模式侧重于机构之间的价格磋商和授信履约，有利于降低大额交易导致的价格波动和资金结算压力，符合债券市场的运行特征。但个别机构利用一对一谈判模式隐藏自身真实交易目的，与他人达成私下协议、在线下进行债券交易，不利于市场的正常运行。该类违规行为引起行业对债券线下交易的广泛讨论和进一步思考。
债券线下交易的含义和行为要素
（一）债券线下交易的含义及发展阶段
债券线下交易的基本含义是交易双方在证券交易所、银行间本币交易系统等法定场所以外，就交易要素达成一致，并在线上以非公允价格成交，或以申请非交易过户、线下协议司法执行等方式完成债券交付的行为。随着对其表现、动因和影响的研究，市场对债券线下交易的认识不断深化，总体上经历了三个阶段。
第一阶段是2012—2013年。在该阶段债券线下交易被认为是一种非标准化的场外交易行为，是一对一谈判交易模式的产物。交易一方当期将债券交易给对方，再在远期按事先约定的更高价格买回。由此，一方面对方以价差方式收取固定费用，另一方面，交易一方实现向对方融入资金。
在这段时期，债券线下交易并不违反当时的法律，但需要通过阳光化、书面化、市场化等方式进行规制。债券线下交易虽然可以增强资金融通、提高市场流动性，但具有扭曲市场价格、掩盖货币政策信号、增加法律纠纷、增大市场波动、隐藏亏损、产生利益输送等风险。2013年7月，《中国人民银行公告〔2013〕第8号》发布，要求市场参与者之间的债券交易应当通过法定交易系统达成，不得为线下债券交易办理结算。该公告禁止为线下交易提供非交易过户，但未涉及债券线下交易协议本身的法律效力和司法执行等问题。
第二阶段是2014—2017年。在该阶段债券线下交易被认为是金融机构的表外非标准化业务，通常是交易双方在场外直接进行点对点的交易，既不透明，又不受监管，潜藏了财务操纵、利益输送和滋生腐败等问题。在该类交易中通常由一方将债券卖给另一方，然后以“资金利息+未来回购”的形式与对方签订线下协议，本质上属于“假交易、真代持”，违背了诚实信用原则，不符合相关国家政策，其法律效力有待商榷。但当时并没有相关法律或规章明确指出此种交易属于违法行为，故急需建立健全与之相关的基础法律法规。
2017年12月，《中国人民银行 银监会 证监会 保监会关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发〔2017〕302号）（以下简称“302号文”）印发并规定：债券市场参与者应在指定交易平台规范开展债券交易，未事先向金融监管部门报备的，不得开展线下债券交易。302号文作为金融行业债券业务的基础规范，禁止未经报备的线下交易行为，认可事先向监管报备的线下交易行为，有效抑制不规范交易产生。但其适用范围仍较窄，没有规制金融机构以外的主体，对发生于线下的债券询报价、经纪等交易辅助行为未进行统一的规范。
第三阶段是2018—2023年。在该阶段以做市交易形式为他人提供债券线下交易服务，制造虚假交易行为的，被监管部门明确认定为违规，并处以自律处分。市场对未经报备的线下交易行为的认识进一步深化，明确其违规属性。
2023年4月，某银行做市机构违规开展为他人暂时持有债券的相关交易，规避相关监管规定、虚增做市交易量，被处以严重警告的自律处分。
（二）规范的债券线下交易包含三方面行为要素
规范的债券线下交易应包含三方面的要素，即线下谈判、报监管部门备案和线上成交。
首先，线下谈判指交易双方在法定交易系统确认成交前，通过电话、传真、即时通讯工具或电子询报价系统等方式进行交易要素谈判并最终达成一致的过程。
其次，报监管部门备案是将线下谈判要素向监管部门进行备案，与线下交易的目的真实性相关。如若相关交易不报监管部门备案，且交易双方意图在线上以非公允价格指令成交，或以申请非交易过户、线下协议司法执行等方式完成债券交付，则该行为均具有规避监管的意图，属于违规的债券线下交易。例如，以代持为目标的线下交易，其目的并非根据市场价格交易现券，而是约定代持费用和代持方式，其谈判主题集中在远期买回而非即期价格，不具有正常的询价交易特征，不符合监管规范要求，属于违规线下交易。
最后，线上成交指双方按已谈成的交易要素在法定交易系统录入交易信息及确认成交、生成成交单的过程。线下谈判和线上成交形成二元结构，将合同缔约和合同生成分为两个环节，以体现一笔交易的不同阶段。现有债券业务中具备上述二元特征的称其为询价交易，包括银行间市场询价交易及交易所市场询价交易、协商成交、停牌债券协议转让等。询价交易为依法开展，其本身具有合规性，但是当交易机构为了规避监管，利用线下谈判、线上成交的二元结构私下进行债券交易时，就存在违法违规等问题。
以上三项要件是否达成，将影响债券线下交易的整体规范性。
债券线下交易行为的法律评价
（一）未报备债券线下交易的法律评价
1．不符合我国法律规定
《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第三十七条规定公开发行的证券应当在证券交易所或国务院批准的其他全国性证券交易场所交易或转让。未报备债券线下交易的协议不是在法定交易场所达成的，与法律规定不符。
《证券法》第五十八条要求任何单位和个人不得违反规定出借或借用他人证券账户从事证券交易，以落实实名投资要求，防范投资机构从事内幕交易、操纵市场、场外配资等违法行为。线下约定的债券所有权归属与证券持有账户不符，交易双方往往利用线下交易和他人账号制造虚假定价、制造利益输送。
此外，在未报备债券线下交易中买回债券的成交日期不在当期而在远期，具有远期交易的性质。远期合约是《中华人民共和国期货和衍生品法》（以下简称《期货和衍生品法》）第三条明确规定的衍生品，应按该法律第八条的要求纳入国务院授权部门监督管理。未报备债券线下交易规避相关金融监管，与《期货和衍生品法》的适用有潜在冲突。
2．不符合金融监管规范
2000年4月，中国人民银行发布《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，其中第三十四条规定参与者制造并提供虚假材料和交易信息、恶意操纵债券交易价格或制造债券虚假价格的行为属于违规行为。未报备债券线下交易隐藏了自身的真实定价过程和定价因素，存在虚假交易等问题。
2010年中国外汇交易中心印发《全国银行间债券市场债券交易规则》，其中第8.6条规定不反映真实交易意图或严重偏离市场行情的报价，对其他交易成员造成误导的，属于违规行为。未报备债券线下交易规避了监管部门对其定价公允性的管控，通常不会考虑远期回购时的公允市价，而是按事先约定好的偏离公允市价的价格进行交易，容易误导市场交易行情或公允估值价的形成，不符合上述监管规范，有操纵市场之嫌。
2022年12月，中国人民银行发布的《金融基础设施监督管理办法（征求意见稿）》第二条、第二十三条要求金融交易管理和登记结算机构必须通过业务规则或公约、协议等方式，明确其与交易参与者的权利义务关系。未报备债券线下交易旨在规避相关监管规范，不被金融交易管理和登记结算机构发布的业务规则和业务文件所承认，该协议的执行效力有缺陷。
3．未报备债券线下交易背离市场化定价，不足以获得法律保护
法律保护债券交易，因其体现了债券市场的价格规律，有利于实现安全、效率等市场化功能。未报备债券线下交易以债券交易之名，行违背债券交易之实，并未实现市场化的功能和价值，法律没有理由对其进行保护。
一是不能将未报备债券线下交易作为现券交易。债券的现券交易普遍将收益率、久期、凸性、利差等作为定价工具，在实际交易时，需要结合当时的市场竞价指标、询价行情使用上述定价工具。在未报备线下交易中，买回债券的价格是预先私下约定，没有结合市场的实时变化跟踪定价，且由于未向监管部门报备，缺少必要的市场和监管机制保障。未报备债券线下交易并没有体现通行的现券定价要素和定价方法，不能将其作为现券交易加以法律保护。
二是不能将未报备债券线下交易作为债券远期。未报备线下交易没有按经典的鲁宾斯坦（Rubinstein）期货和远期合约定价方法或其他替代方法进行估值，即没有比照期货或远期市场价格变动计算远期合约的“时价”，无法反映其潜在的损益变动。因此，未报备债券线下交易实际上并不符合远期交易的管理特征，不能作为债券远期品种而获得法律保护。
三是不能将未报备线下交易作为债券回购。其原因有两点：其一，实践中的未报备线下交易不仅限于当期卖出+远期回购模式，许多交易实际上是与第三方进行线下谈判，约定从第三方指定的持券人或发行人买进债券，整个交易没有当期卖出，仅有远期买入，在形式上不符合回购的形态和要件；其二，真正的债券买断式回购会考虑标的债券的运作价值，例如逆回购方用于抛补空头头寸、债券借贷或再融资产生的额外价值，正回购方据此要求降低“回购”利率或降低担保品比例。未报备线下交易为保证投资风险和收益完全由“隐名持有方”承担，没有对标的债券的使用进行约定，所以在定价方面不需要考虑上述降低利率和担保水平的因素，与买断式回购亦有较大差别。未报备线下交易不能作为债券回购品种而获得法律保护。
4．未报备债券线下交易不符合诚实信用原则
诚实信用原则是《中华人民共和国民法典》确立的基本原则，是债券询价交易有效、有序运行的逻辑基础。询价对发现真实、有效的市场价格至关重要。参与机构基于真实需求和风险收益判断报出询价价格是维持询价市场有效运作的基本要求。监管部门要求市场参与者在询价谈判等环节充分践行诚实信用原则。2014年全国银行间同业拆借中心发布的《银行间本币市场交易员职业操守指引（试行）》规定，交易员与交易对手进行报价和交易，应认真做好事前检查，确保交易的可执行性，交易一旦达成，应全面履行交易合同，不得随意更改或撤销已达成的交易约定（包括口头协定），因己方违约给对方造成的损失应主动承担赔偿责任。
在未报备债券线下交易中，线下约定不是法定的证券交易合同范式，在效力上存在瑕疵，且交易双方的互信不稳固，一旦发生剧烈市场变化，不利的一方很有可能利用效力瑕疵否定线下约定的有效性。2016年发生某证券公司债券代持案，该证券公司以代持协议系员工私刻“萝卜章”为由，拒绝承认协议效力。该类事件严重干扰了询价市场的有序运行，助长了机构不审慎、不负责的询报价活动和选择性履约行为，导致询价信息无用化，损害市场价格的有效形成，对诚实信用原则的有效适用造成冲击。
2021年某投资公司与某保险资管公司发生债券交易纠纷案。该投资公司与该保险资管公司的授权人员通过微信达成了债券交易一致意见，对标的债券、交易总量、平均价格、交易次序形成了明确共识，并委托私募基金与该保险资管公司履行了其中小部分交易，但对逐笔交易价格、时点和数量等未作明确约定，留待在实际操作中进一步确定。后由于标的债券价值发生变化，该保险资管公司拒绝履行剩余交易。上海金融法院经审理认为：债券交易合同是要式合同，即法律规定必须采取一定形式的合同，应符合交易所的监管规则，在交易所指定系统上提交，且待系统确认后方可成立。该投资公司与该保险资管公司的线下约定并不符合要式合同的要求，因此债券交易合同本身并未成立。但由于双方已就交易的主要内容达成了一致，确立了预约合同，所以该保险资管公司后续的拒绝履约行为违反了预约合同中继续磋商订立正式债券交易合同的义务，应结合债券收益率曲线和各方过错协商赔偿。
该案充分反映了不规范询报价可能会产生的法律风险：交易双方无法直接按债券交易违约关系来确定责任，只能通过评价各自在预约合同无法转化为正式合同这一事件中的过错程度来界定各自的责任。由于法律并未规定此种情形下责任分配的具体标准，交易双方的风险状态均处于较大的不确定中。上述法律风险产生的根本原因，在于交易双方未基于诚实信用原则切实检查询报价信息的准备情况和可行性，加之线下谈判形成的交易安排未履行监管报备等规范的确认程序、未明确符合监管要求的必要交易要素，最终无法适应债券市场行情的变化。
（二）经报备债券线下交易的合法有效性
部分机构在债券交易线下谈判时会签署书面协议，以记录谈判要素、明确各方责任。但书面协议不能替代法定成交单，法律效力较弱，需接受《证券法》等法律法规的检验，如涉及不规范情形可能会被认定为无效。但如果交易的机构按302号文提前就线下交易向金融监管部门报备，使交易的规范性符合监管部门的要求，则可以排除代持等违法违规嫌疑。在合法合规性方面，监管部门一般会比较关注线下交易的意图，如出于合理的流动性安排等考虑，交易价格符合市场公允定价，同时可以适应相应期限内的市价波动，则该线下交易符合备案管理要求，亦可避免借用账户、操纵市场、虚假交易等风险隐患产生。在法律效力和执行保障方面，经报备的线下协议作为债券交易预约合同，不存在违背公共秩序等无效事由，且定价公允、能适应市场波动，其与正式债券交易合同的内容保持高度一致性。违反预约合同的责任与违反正式交易合同基本一致，亦可提高预约合同的执行效力和保障效果。
以询价行为管控规制债券线下交易的建议
（一）监控询价信息，防范违法交易
建议通过监控询价信息，防范违法交易。以代持交易为例，通过加强监测各交易主体的询价工具，利用人工智能、大数据算法等技术对可疑询价信息进行识别、预警和阻断，可以限制不规范信息的传递，阻断其违法违规缔约行为。可通过系统识别处理询价信息中的“代持”“代”“返费”等明显与代持有关的词语，或“暂持”“借头寸”“垫资”“代上市”“开放式回购”等相关表述。对禁用词汇予以屏蔽或阻断，对有违法违规嫌疑的，先进行人工核实，确保其合规性后方可进行相关管理操作。在业绩考核期、资管产品开放期、利率大幅波动期，应相应提高对询价内容的监测强度，或适当补充人工监测，有针对性地防范代持行为的发生。
2018年中国证券业协会和中国证券投资基金业协会印发《证券基金经营机构债券投资交易业务内控指引》，2021年12月，中国银行间市场交易商协会印发《关于规范银行间市场交易即时通讯工具使用有关事项的通知》，就询价工具的使用、监测留痕、异常行为识别提出了要求，为防范不规范信息传递提供了制度基础。
（二）规范询价频率和有效期，限制债券线下交易非市场化定价
债券线下交易的法律风险，主要是因为线下谈判与线上成交存在时间差，其交易定价可能会脱离市场行情变化。规范的询价交易应频繁更新报价、缩短询价达成日与线上成交日之间的时间间隔，以避免市场快速变化所导致的亏损，防范交易对方否认交易或拒绝履行交易的违约风险，使其询价行为具有持续性、变动性及向行情价收敛的特征。通过限制询价频率和询价有效期，排除有效期过长、频率过低的询价行为，可以限制非市场化定价，起到制约违规线下交易的作用。
具体而言，可以参照2021年12月中国外汇交易中心发布的《关于使用iDeal规范银行间市场线下询价行为的通知》，为询价设定15分钟的有效期。超出该时间不确认履行的，其询价效力不能得到保护，需重新询价。沪深交易所和本币市场的线上询价品种的有效期仅限当日，隔日即不予保护。
此外，还可参考国际上场外债券询价行为的监管措施。例如，美国金融业监管局5220号规则和美国证券交易委员会2021年配套法令要求，固定收益类证券的询价行为应不得随意变更或撤销。同时，要考虑市场边际的变化情况，对因实时履行相关交易造成待执行的询价要素被动变化的，不视为违约，但交易双方在实时交易履行后应及时通知监管部门修订询价要素。此外，基于1934年证券交易法，美国证券交易委员会于2020年发布的监管规则要求，在美国交易商报价系统上开展的场外债券交易，同一债券不得连续4个营业日以上缺乏询价信息。该规定实际上提高了场外债券询价交易的连续性和频繁性要求。
借鉴国际经验，我们可以给债券询价设定有效期和频率要求。例如，询价有效期可设定为不超过1个交易日：利率债询价频率不低于每1个交易日1次，信用债询价频率不低于每4个交易日1次。不符合上述要求的询价只能向货币经纪公司报出，并向经纪商书面说明其交易合理性和规范性。具有非公开发行交易、评级水平较低且评级变动较小、历史交易不活跃、已违约、没有其他参考行情来源等特征的个别券种，可设定差异化的询价有效期和频率标准，由交易自律组织定期调整和公布。
（三）加强债券线下交易报备规范，扩大适用范围
因流动性管理等合理需求进行的线下债券交易，可认定其符合法律法规和监管的要求。302号文将事先向金融监管部门报备作为禁止线下交易的一个例外情形。该例外规则有利于提高监管的有效性。通过监管报备和问询甄别相关交易的真实性，对规范交易确认其合规性和可执行性、降低其违约风险；对不规范交易否定其有效性，避免其危害市场秩序。
建议出台相应的司法解释，加强债券线下交易报备规范，将监管报备情况作为债券交易预约合同的重点考虑因素。对于已规范报备的债券线下交易，违反其相关约定的比照违反正式债券交易合同处理。同时建议扩大报备规定的适用范围、填补监管空白。非金融机构订立线下债券交易合同的应事先说明交易情况，并通过证券经纪商或货币经纪商向相应监管部门报备。经纪商就该交易的合理性、规范性承担独立审查责任，并将审查意见一并报告监管部门。
◇ 本文原载《债券》2024年7月刊
◇ 作者：国民信托有限公司法律合规部 于彪
东兴证券股份有限公司合规法律部 叶茂
◇ 编辑：杜泽夏 廖雯雯
